Spreads & Relative Value
Profis raten selten, wohin »die Zinsen« laufen — sie wetten auf den Abstand zwischen zwei Papieren. Der BTP-Bund-Spread ist das Fieberthermometer der Eurozone, und wer ihn lesen kann, versteht, wie professionelle Häuser wirklich denken.
Dieses Kapitel löst zwei alte Versprechen ein: § 5.5 hat einem „Fieberthermometer der Währungsunion“ den Namen schuldig gelassen, und § 8.6 hat eine elegantere Wette angekündigt. Nebenbei bekommt das Wort „Spread“ aus § 1 sein zweites Leben. Beides zusammen ergibt die Denkfigur, mit der professionelle Häuser Wetten bauen — und an der man markige Empfehlungen messen kann.
Ein Wort, zwei Bedeutungen
Bisher hieß Spread auf dieser Site: die Lücke zwischen Geld- und Briefkurs (§ 1.2) — die Spanne, die der Market Maker verdient. Ab jetzt kommt die zweite, in Finanznachrichten häufigere Bedeutung dazu: die Renditedifferenz zwischen zwei Anleihen. Beide Bedeutungen meinen einen Abstand, aber zwischen völlig verschiedenen Dingen — die Spanne eines Handelsplatzes das eine Mal, der Bonitätsabstand zweier Schuldner das andere. Welcher gemeint ist, verrät der Kontext: Steht „Spread“ neben „Orderbuch“ oder „Market Maker“, ist es die Spanne; steht es neben zwei Ländernamen, ist es die Differenz.
Gemessen wird die Differenz in Basispunkten (bp): 1 Basispunkt = 0,01 Prozentpunkte. Rentiert die italienische 10-jährige bei 3,6 % und die deutsche bei 2,7 %, beträgt der Abstand 0,9 Prozentpunkte — 90 Basispunkte. Die kleine Einheit ist kein Angeberjargon: In dieser Welt sind Bewegungen von 10 oder 20 bp bereits Ereignisse.
Der BTP-Bund-Spread
Der berühmteste dieser Abstände hat in § 5.5 schon seinen Auftritt gehabt, nur ohne Namen. In der Eurokrise flohen Anleger aus italienischen Anleihen (Renditen rauf) in deutsche (Renditen runter) — der Abstand riss auf. Bevor die Abbildung es zeigt, die Schätzfrage: Beide Länder teilen sich Währung und Zentralbank (§ 7). Was genau preist der Abstand zwischen ihren Renditen dann eigentlich ein?
Schematische Darstellung, keine realen Kursverläufe; Ausgangsniveaus in der Größenordnung von Juli 2026. Spread = Renditedifferenz zweier Anleihen, gemessen in Basispunkten (1 bp = 0,01 Prozentpunkte).
Die Auflösung: alles, was nicht die gemeinsame Währung ist — die unterschiedliche Zahlungsfähigkeit der beiden Schuldner, und im Extrem die Angst, die Währungsunion könnte auseinanderbrechen (im Jargon: Fragmentierungsrisiko). Deshalb ist der BTP-Bund-Spread das Fieberthermometer der Eurozone: Er misst nicht das Zinsniveau — das bewegt beide Länder gemeinsam —, sondern im Kern das Vertrauensgefälle zwischen ihnen. Ruhige Lage: der Abstand liegt, als Größenordnung, unter 100 bp. Auf den Höhepunkten der Eurokrise 2011/12 lag er zeitweise über 500 bp — fünf Prozentpunkte Misstrauensaufschlag. Genau auf dieses Thermometer zielt übrigens das TPI aus § 7.4.
Der Spread-Trade: Wette auf den Abstand
Nun die Konstruktion, die aus dem Thermometer eine Wette macht. Wer glaubt, „die Eurozone gerät unter Stress“, könnte „nackt“ italienische Anleihen shorten — also als ungesicherte Einzelposition, mit allen Kosten und Risiken aus § 8. Der Profi baut stattdessen beide Beine (so heißen die zwei Hälften eines solchen Paars): short BTP (verdient, wenn italienische Renditen steigen) und gleichzeitig long Bund (verdient, wenn deutsche Renditen fallen — und kassiert nebenbei den Bund-Kupon gegen die Carry-Kosten des Shorts).
Warum der Umstand? Rechnen wir das Szenario, das den nackten Short ruiniert: Die EZB überrascht mit Senkungen, alle Renditen fallen um einen Prozentpunkt — Italien von 3,6 auf 2,6 %, Deutschland von 2,7 auf 1,7 %. Alle Kurse steigen (§ 4.4): Der nackte BTP-Short hätte kräftig verloren. Im Paar dagegen gewinnt das Bund-Long-Bein ungefähr dasselbe, was das Short-Bein verliert: Der Abstand ist unverändert 90 bp, die Position steht bei etwa null. Erst wenn sich der Abstand selbst bewegt, bewegt sich die Position — in beide Richtungen: Verschlechtert sich Italien relativ zu Deutschland (Spread 90 → 120 bp), wirft das Paar Gewinn ab. Verbessert sich Italien relativ (Spread 90 → 60 bp), verliert das Paar — die These war falsch, und genau dafür, nicht für eine Zinsprognose, wird man bezahlt oder bestraft. Die Wette ist chirurgisch: Sie trifft nur noch die eigentliche These („Italien wackelt“), nicht mehr die Nebenfrage („wohin läuft das Zinsniveau?“), auf die man gar keine Meinung hatte.
Ein Spread-Trade ist so gebaut, dass die Wette nur noch das enthält, worauf man wirklich wetten wollte. Das gemeinsame Zinsniveau fällt heraus: Bewegt es sich, reagieren die beiden Beine gegenläufig, und was das eine verliert, gewinnt das andere — das war das durchgerechnete Szenario oben. Eine Gegenposition, die ein ungewolltes Risiko auf diese Weise stilllegt, heißt Hedge (englisch: Absicherung); hier ist das Long-Bund-Bein der Hedge des BTP-Shorts. Als einzige Quelle von Gewinn und Verlust bleibt der Abstand der beiden Renditen übrig — und genau darüber sagt die These „Italien wackelt“ etwas aus.
Warum Profis in Abständen denken
Dieses Muster heißt Relative Value — relativer Wert: nicht „X ist zu teuer“, sondern „X ist zu teuer im Verhältnis zu Y“. Es ist aus drei Gründen die Standard-Denkform professioneller Häuser. Erstens die Präzision aus § 9.3: Jede nackte Position enthält versteckte Nebenwetten; das zweite Bein kürzt sie heraus. Zweitens der Carry: Das Long-Bein verdient laufend und finanziert damit die Haltekosten des Short-Beins — der Wettlauf gegen die Uhr aus § 8.3 wird langsamer. Drittens die Fallhöhe: Abstände schwanken meist enger als Niveaus — mit der wichtigen Ausnahme genau der Krisen aus § 9.2: Spread-Trades gibt es nämlich in beide Richtungen, und wenn sich ein Spread wie 2011/12 verfünffacht, blutet das Paar mit den vertauschten Beinen aus — long BTP, short Bund, die Wette auf Einengung des Abstands. Kleiner ist das Risiko, nicht weg.
Damit haben Sie einen scharfen Test für jede markige Empfehlung: „Shorte deutsche Staatsanleihen!“ ist eine nackte Richtungswette mit negativem Carry — die Anfängerform. Wer die These „Deutschland bekommt ein Fiskalproblem“ wirklich handeln wollte, würde eher fragen: gegen wen? Frankreich? Italien? Und den Abstand handeln.
Eine Etage abstrakter
Short und Spread-Trade sind Konstruktionen aus den Papieren selbst. Es geht aber noch eine Etage abstrakter: Instrumente, die Wetten auf Papiere verpacken — mit eingebauter Verstärkung (§ 10 gibt ihr den Namen Hebel), eingebauten Schwellen und eingebauten Kosten. Optionsscheine, Knock-outs, CFDs: das Standard-Arsenal der Neobroker-Werbung. Was ein Derivat ist und warum der Hebel meistens den Anbieter reich macht: § 10, Derivate.